导 语
在《资管新规》颁布后的去通道及多层嵌套、清理影子银行、降杠杆、国内经济下行压力加大及中美贸易战的大背景下，从2018年初开始，国内股市行情一直走低，A股股价持续下跌，导致此前较高比例质押股票的上市公司股东面临平仓风险。此外，在当前市场环境较差的形势下，前期扩张快、资产负债率高的民营企业存在着较大的流动性风险和债务危机，有将控股的上市公司股权转让给实力雄厚、融资能力较强的地方国资企业之意愿，以解自身“燃眉之急”。因此自2018年下半年起，A股公司实际控制权转让案例增多，而接盘者以地方国资企业较为常见。
笔者近年来曾为地方国资企业并购上市公司实际控制权多次提供专项法律服务，现结合自身实务经验，就地方国资企业并购上市公司控制权原因、并购上市公司标的物初步筛选建议、并购上市公司应关注点、并购上市公司后续整合等进行粗浅地实证分析，希望有助于相关企业顺利实现对上市公司实际控制权的并购。
一、地方国资企业并购上市公司控制权原因
并购原因主要有以下几方面：
1
资产证券化需求
国有资本不仅需要履行国企的社会责任，还承担着国有资产保值增值的任务和使命，国有资本通过并购上市公司实际控制权，推动国企混改，为旗下优质资产证券化储备融资平台，利用资本市场实现国有优质资产保值增值。
2
地方国资企业市场化转型和产业协同效应需求
地方国资企业，特别是城投类国企存在市场化转型的内生动力，并购上市公司无疑能够快速增加其市场化经营比例和进程，财务报表合并后其现金流等指标得到显著地改善，促进其市场化转型工作较快地完成。
上市公司作为行业龙头企业，往往能够对当地的产业起到带动效应或协同效应。随着二级市场的持续低迷，上市公司估值大幅下行，部分上市公司二级市场的市值甚至低于一级市场的估值，此时介入产业关联度较高的上市公司，一方面支付的对价较为合理，另一方面能够通过并购上市公司，以实现自身产业布局，为未来的产业布局和市场化转型提供坚实的基础。
3
扶持当地经济及解决就业需求
地方国资企业为避免已属当地支柱产业的上市公司发生跨省或跨地区的股权变更，影响当地经济的发展、就业问题，同时流失“纳税大户”，影响税收收入，有承接属地内上市公司的较强动机。与此同时，地方国资企业为引进新兴产业、人才及增加地方税源，通过并购异地新兴产业的上市公司，变更注册地，可实现上述目的。
4
完成地方政府上市行动的需求
目前国内一些省级人民政府为了推动其属地上市工作，纷纷推出各自的上市行动，如浙江省“凤凰行动”、重庆市“提升经济证券化水平行动计划”、江西省“映山红行动”等，对其下辖的行政区划而言，存在着增加上市公司数量的内生动力，故地方国资并购上市公司实际控制权也是应有之义。
二、地方国资企业并购上市公司标的之筛选建议
1
市值规模
选择一个并购标的时，买方首先应考虑的是目标上市公司的市值规模。市值规模直接关系到取得上市公司控制权的成本，买方可结合自身的并购需求及资金情况，选择相应市值的标的上市公司。
一般来说，市值规模并非越大越好，上市公司市值规模越大，为获得其控制权所付出的成本也越高；市值规模也并非越小越小，上市公司的市值规模越小，可能其业务质量也越差，并购后的可持续经营能力可能也存在较大风险。
结合既往地方国资企业并购上市公司案例看，20个亿—50亿市值规模的上市公司是国资并购时最多的选择。
2
市盈率
在选择一个上市公司标的时，地方国资企业还应横向比较，类比同行业上市公司的市盈率，尤其是行业龙头。市盈率的高低反映了一个企业的估值水平，如标的上市公司的市盈率明显高于同行业，则在并购后，上市公司的市值上涨空间不高，甚至存在股价大幅下降的风险。故建议优选目前市盈率较低、处于价值洼地的标的上市公司。
3
产业效应
地方国资并购上市公司不仅仅考虑财务投资，更多的是考虑产业协同效应。因此，在筛选标的上市公司时，需关注上市公司的行业，以判断上市公司对当地的产业带动效应或产业协同效应。目前地方国资并购上市公司往往会选择战略新兴产业、当地扶持产业及带动税收就业的产业。
4
股权结构
标的上市公司股权结构是关注的要点之一。在筛选标的时，需要关注：标的上市公司前10大股东持股情况；前10大股东的股权质押情况、前10大股东关联关系、前10大股东股份限售情况、员工股权激励计划、业绩承诺补偿等实施情况。
5
交易标的
在初步确定标的上市公司时，对于交易标的之尽职调查应先行。在确定交易标的时，应先确认转让方持股比例、本次拟转让比例、剩余持股比例、前几名股东与新大股东持股比例间隔，尤其关注交易标的股份的质押借款金额、质押期限、质押解除的前置性条件。结合交易各方的需求，初步估算交易成本，设计资金交割安排、股份交割安排、表决权委托安排等并购方案要素。
6
股东大会、董事会、监事会情况
上市企业的实际控制权主要体现在持股比例、股东大会的股份比例及表决权比例、董事会和监事会代表投票权的席位。通过查阅标的上市公司章程、选举董事及监事的股东大会决议、董事会决议、监事会等文件，可以判断标的上市公司的席位分布情况，了解董事及监事的改选程序，避免在并购后出现无法控制董事会、监事会的情形（未取得上市公司实际控制权）。
7
公司合规情况
一家上市公司的合规情况会直接影响到并购后再融资情况，通过查阅标的公司过去三年一期的临时公告，确认标的上市公司及其股东、董事、监事、高管是否存在对外担保、资金占用、财务造假、内幕交易、关联交易、信批违规、安全事故等被监管机构行政处罚、列为失信执行人、纳入负面清单的情形，判断公司合规情况。
8
经营业务情况
根据国资并购上市公司后的资源整合需求，需了解标的上市公司的未来发展规划、核心竞争力、产业周期、行业前景、公司市场地位及份额、核心团队背景等情况，以规划未来并购后的运作和整合思路。如只是单纯并购一个壳上市公司，则需要重点关注公司目前存量资产的质量即未来剥离或变现的能力，而相对弱化目前所处行业未来发展趋势的关注。
9
财务状况
资产负债表：资产端主要关注资产质量；负债端主要关注偿债压力。
利润表：主要关注公司目前经营情况及未来盈利预期。
现金流量表：主要关注公司的经营性现金流，判断公司的资金压力、缺口及风险敞口。
10
迁址需求
地方国资企业在并购异地上市公司时，往往会提出迁址到当地的要求，此时需关注注册地对上市公司迁址的阻力以及迁移成本。
三、地方国资企业并购上市公司实务操作应关注点
1
尽职调查要求
根据《中央企业违规经营投资责任追究实施办法（试行)》及/或地方国资委出台的相关规定，国企在投资并购时必须按规定开展尽职调查工作。鉴于上市公司并购时间表通常非常紧张（目前上市公司尚属于稀缺资源），往往需要在短期内确定交易方案。实务操作中，一般会存在两种操作方式，一种为先行签订框架协议（附相应限制性生效条件）后尽职调查，尽职调查后国资监管部门进行审批，将国资监管部门的批准作为股权转让协议生效要件；另一种为先行尽职调查，根据尽职调查结果确定是否并购，确定并购后直接公告正式股权转让协议、并履行相应国有资产监督管理程序。
2
国资审批程序要求
国有资产监督管理机构批准国有企业受让上市公司股份时，主要审核以下事项：
（一）国有股东受让上市公司股份的内部决策文件；
（二）国有股东受让上市公司股份方案，内容包括但不限于：国有股东及上市公司的基本情况、主要财务数据、价格上限及确定依据、数量及受让时限等；
（三）可行性研究报告；
（四）股份转让协议（适用于协议受让的）、产权转让或增资扩股协议（适用于间接受让的）；
（五）财务顾问出具的尽职调报告和上市公司估值报告（适用于取得控股权的）；
（六）律师事务所出具的法律意见书；
（七）国有资产监督管理机构认为必要的其他文件。
国有股东将其持有的可转换公司债券或可交换公司债券转换、交换成上市公司股票的，通过司法机关强制执行手续取得上市公司股份的，按照相关法律、行政法规及规章制度的规定办理，并在上述行为完成后10个工作日内将相关情况通过管理信息系统按程序报告国有资产监督管理机构。
3
交易方案设计（法律因素）
国资并购上市公司控制权的交易方案主要包括：并购价格、并购股份比例、股份交割安排、资金拨付安排、表决权委托或一致行动人、董事会席位安排、监事会席位、业绩承诺补偿安排等核心商务条件，但是在交易方案中往往会嵌套实际控制人的债务清偿、股份质押限制、股份限售、高管团队去留等问题。双方博弈激烈，往往还需考虑债权人等第三方的意愿。由于证券市场瞬息万变及交易规则所限，并购方还面临能否以既定商务条件锁定远期交易，如何在合规前提下运用商业智慧及法律技术兼顾并匹配各方诉求的问题。
四、地方国资企业并购上市公司后续整合
1
引导上市公司在当地投资
对于具有核心技术或优势项目的上市公司，国资企业并购完成上市公司后，可以通过上市公司非公开发行股票的方式，向社会募集资金，并将募投项目落在国资企业当地。若上市公司及国有企业账面资金充裕，双方也可以直接在当地投资，可以引导上市公司将核心技术及优势项目引入当地，促进当地类似产业的发展，增加当地税收，改善当地就业。
2
将地方国资企业其他资产装入上市公司
上市公司可通过重大资产重组的方式，将国资企业的其他优质资产注入上市公司，实现国资企业的整体上市。上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向并购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生根本变化，构成重组上市（借壳上市），应当按照规定报经中国证监会核准。此外，根据《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，在上市公司借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准。为避免属于借壳上市审核上的难度，并购方将国资企业的其他优质资产注入上市公司时应尽可能避免触发以上条款，当然确为地方国资企业欲借壳上市除外。
3
设立合资公司
由于上市公司通过重大资产重组的方式并购国资企业其他资产时，往往需要发行股份，需要通过证监会的审核，导致重组效率较低。结合一些地方国资企业并购上市公司的案例，笔者就此建议：并购方与上市公司通过共同设立合资子公司的方式，将上市公司与并购方的具备产业协同效应的业务注入合资公司，避免上市公司发行股份，也能够实现将优质国有资产注入上市公司的目的，效果较理想。
国资企业并购上市公司方式、与上市公司进行资源整合方式多样，需要根据上市公司及国资企业的具体股权情况、业务情况、双方需求进行相应的规划设计，以实现并购效益的最大化。
结 语
地方国资企业并购上市公司实际控制权涉及的法律问题、交易环节众多，在实务操作前应审慎考量、通盘筹划，做好可行性分析研究，避免盲目和错配投资。在保证不泄露内幕信息的情况下，亦应加强与有关行业主管、证券监督管理部门的预沟通。
