凡是过往，皆为序章。盘点一下比较冷淡的并购市场但也不乏值得思考的重组案例。
一、科创板首例换股重组——华兴源创
（一）科创板重组法规相关要求
《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》——
第七条 科创公司实施重大资产重组或者发行股份购买资产的，标的资产应当符合科创板定位，所属行业应当与科创公司处于同行业或者上下游，且与科创公司主营业务具有协同效应。
第十条 科创公司实施重组上市的，标的资产对应的经营实体应当是符合《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》规定的相应发行条件的股份有限公司或者有限责任公司，并符合下列条件之一：
1、最近两年净利润均为正且累计不低于人民币5000万元；
2、最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元。
前款所称净利润以扣除非经常性损益前后的孰低者为准，所称净利润、营业收入、经营活动产生的现金流量净额均指经审计的数值。
第二十一条 科创公司应当充分披露标的资产是否符合科创板定位，与科创公司主营业务是否具有协同效应。
前款所称协同效应，是指科创公司因本次交易而产生的超出单项资产收益的超额利益，包括下列一项或者多项情形：
1、增加定价权；
2、降低成本；
3、获取主营业务所需的关键技术、研发人员；
4、加速产品迭代；
5、产品或者服务能够进入新的市场；
6、获得税收优惠；
7、其他有利于主营业务发展的积极影响。
《科创板上市公司重大资产重组特别规定》——
第四条 科创公司实施重大资产重组，按照《重组办法》第十二条予以认定，但其中营业收入指标执行下列标准：购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占科创公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上，且超过5000 万元人民币。
第六条 科创公司发行股份的价格不得低于市场参考价的80%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。
（二）方案概述
华兴源创，科创板挂牌上市之后很快就启动了换股重组，且是科创板换股重组第一单。重组受理2020-03-27，问询2020-04-10，审核中心意见2020-05-25，注册批复2020-06-14。
本次交易的标的资产为欧立通100%股权，交易价格为104,000 万元，其中以发行股份的方式支付交易对价的70%，即72,800万元，以现金方式支付交易对价的30%，即31,200万元。本次发行股份购买资产的发股价格不低于定价基准日前20个交易日股票均价的80%，募集配套资金总额不超过53,200万元，不超过本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格的100%。
交易对方之一就所持不同期限的标的公司的股份锁定期做了划分安排——陆国初锁定期承诺：本人承诺，就本人所持欧立通已实缴40万元注册资本对应取得的华兴源创的新增股份自该等新增股份发行结束之日起12个月内不得进行转让、质押或以任何其他方式处分；本人承诺，若本人取得本次发行新增股份的时间晚于2020年11月20日，就本人所持欧立通已实缴660万元注册资本对应取得的华兴源创的新增股份自该等新增股份发行结束之日起12个月内不得进行转让、质押或以任何其他方式处分；若本人取得本次发行新增股份的时间早于2020年11月20日，就本人所持欧立通已实缴660万元注册资本对应取得的华兴源创的新增股份自该等新增股份发行结束之日起36个月内不得进行转让、质押或以任何其他方式处分。
（三）协同效应审核关注点
重组报告书披露，公司与标的公司同属智能装备行业，交易完成后，双方能够在采购渠道、技术开发、客户资源等各方面产生协同效应。此外，标的公司与主要客户就标的公司接触到与主要客户相关的机密信息签署了保密协议，该协议禁止标的公司将上述机密信息泄露给除获得授权之外的任何第三方。
请公司披露：
（1）结合公司与标的公司原材料采购及供应商的异同，分析交易完成后拟采取的具体降低成本实施路径及可行性；
（2）结合公司与标的公司各自的技术领域、技术优势，分析双方技术融合、共同开发的具体场景及可行性；
（3）结合终端客户的供应商认证要求、直接供应商选择，分析公司通过本次交易提高市场占有率的可行性；
（4）结合标的公司主要终端客户与公司是否重合及重合程度，分析本次交易能否帮助上市公司拓展客户；是否会导致上市公司业务集中度进一步提高，受终端客户经营情况影响增大的风险；
（5）标的公司未与其核心人员签订长期劳动合同及保密协议和竞业限制协议的原因；标的公司为保持核心技术人员稳定性所采取的有效措施；
（6）上述主要客户相关的机密信息涉及哪些方面，本次交易完成后，上市公司可否掌握上述机密信息；如否，上市公司能否对标的公司形成有效管控；
（7）如本次交易完成后标的公司参照上市公司执行新收入准则，因会计政策变化对其财务数据产生的具体影响，请会计师核查并发表明确意见。
二、创业板首例注册制重组——楚天科技
（一）创业板重组法规相关要求
《深圳证券交易所创业板上市公司重大资产重组审核规则》——
第七条 上市公司实施重大资产重组或者发行股份购买资产的，标的资产所属行业应当符合创业板定位，或者与上市公司处于同行业或者上下游。
第十条 上市公司实施重组上市的，标的资产应当属于符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业资产，对应的经营实体应当是符合《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》规定的相应发行条件的股份有限公司或者有限责任公司，并符合下列条件之一：
（一）最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5000 万元；
（二）最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元；
（三）最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元。
本章所称净利润以扣除非经常性损益前后的孰低者为准，所称净利润、营业收入、经营活动产生的现金流量净额均指经审计的数值；如标的资产涉及编制合并财务报表的，净利润为合并利润表列报的归属于母公司所有者的净利润，不包括少数股东损益。
第二十一条 上市公司应当充分披露标的资产所属行业是否符合创业板定位或者与上市公司处于同行业或者上下游，与上市公司主营业务是否具有协同效应。
如具有协同效应的，应当充分说明并披露对未来上市公司业绩的影响，交易定价中是否考虑了上述协同效应；如不具有显著协同效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。
前述协同效应，是指上市公司因本次交易而产生的超出单项资产收益的超额利益，包括下列一项或者多项情形：
（一）增加定价权；
（二）降低成本；
（三）获取主营业务所需的关键技术、研发人员；
（四）加速产品迭代；
（五）产品或者服务能够进入新的市场；
（六）获得税收优惠；
（七）其他有利于主营业务发展的积极影响。
（二）方案概述
楚天科技，创业板注册制过会第一单。重组受理2020-07-09，问询2020-07-23，审核中心意见2020-09-10，注册批复2020-10-09。
本次交易中，上市公司拟以发行股份、可转换公司债券及支付现金相结合的方式，购买楚天投资、澎湃投资合计持有的楚天资管 89.00 万元注册资本的股权。标的公司楚天资管及其子公司楚天欧洲系为实施收购Romaco公司所设立的特殊目的公司，无实际经营业务。
楚天资管股东间接持有楚天欧洲的股权对应评估价值的计算公式为：
楚天资管各股东间接持有楚天欧洲的股权对应评估价值=（楚天欧洲股东全部权益价值12,114.55 万欧元+楚天投资承担还款义务的并购贷款、利息及保函费金额2,977.49万欧元）×楚天资管各股东间接持有楚天欧洲的股权比例-各方按协议应缴未缴投资额
由于楚天资管亦系为实施收购 Romaco 公司所设立的特殊目的公司，无实际经营业务，主要资产为持有楚天欧洲97.37%的股权，因此对于楚天资管股东全部权益价值采用资产基础法进行评估。
楚天资管股东全部权益价值计算公式：
楚天资管股东全部权益价值=楚天欧洲97.37%股权对应评估价值（楚天资管所有股东间接持有楚天欧洲的股权对应评估价值91,579.11 万元人民币）+（楚天资管除长期股权投资外的资产评估值-负债总额评估值）
（三）审核中心关注
请上市公司补充披露前次交易后 Romaco 与上市公司主营业务协同效应的具体体现，Romaco 借助上市公司资源开展业务但交易作价中未剔除上述影响的合理性，并结合 Romaco 报告期内及未来业务拓展对上市公司资源的依赖情况、本次交易业绩承诺总额占本次交易作价的比例、交易完成后上市公司承继楚天欧洲并购贷款的合理性等，进一步披露本次交易作价的合理性，是否有利于保护中小股东和上市公司利益。
回复：双方之间的交流及资源借助是互惠互利的，不存在一方单纯依赖另一方的情形，同时由于 Romaco 公司在开展业务具有独立自主性，在开拓新客户方面，除了楚天科技的推荐，主要还是依靠自己独立的品牌、技术、服务等获得客户的认可，相关市场推广及宣传等费用的支出仍有 Romaco 公司承担，故楚天科技给 Romaco 推荐客户无法量化计算其影响。而双方互相借助研发及技术交流资源、管理制度及理念的互相借助更难以得到具体的量化计算。同时，本次评估的未来收入预测中，并未考虑协同效应的影响。因此，Romaco 公司借助上市公司资源开展业务但交易作价中未剔除上述影响具有合理性。
三、海尔智家新发H股及其香港子公司现金对价私有化港股子公司
（一）方案概述
海尔智家作为要约人请求海尔电器董事会在先决条件达成后，向计划股东提出私有化海尔电器的方案，该方案将根据百慕大公司法第99条以协议安排的方式实行，计划股东将获得海尔智家新发行的 H 股股份作为私有化对价，换股比例为 1:1.60，即每 1股计划股份可以获得 1.60 股海尔智家新发行的 H 股股份，同时作为私有化方案的一部分，协议安排计划生效之日起七个工作日内，海尔电器将向计划股东以现金方式按照1.95 港元/股支付现金付款。协议安排生效后，①海尔电器将成为海尔智家全资子公司（假设 EB 转 CB 方案生效），并从香港联交所退市；②海尔智家将通过介绍方式在香港联交所主板上市并挂牌交易；③计划股东将成为海尔智家 H 股股东。
协议安排具体将通过如下步骤实现：①所有计划股份将被注销；②就每1股被注销的计划股份，将获得1.60 股海尔智家新发行的H股股份及1.95港元/股海尔电器支付的现金付款；③海尔电器已发行股本将通过注销计划股份的方式予以削减，并在削减后通过向海尔智家发行与注销计划股份相同数目的新股份，使得海尔电器的已发行股本金额与交易前保持一致；以及④在该计划生效后，从海尔电器的股本溢价及其他储备科目中减少相当于注销计划股份的现金付款的金额（将构成百慕大公司法下对海尔电器已发行股本的削减）。
私有化协议安排提议将以海尔智家以介绍方式在香港联交所主板上市方案通过为先决条件，同时，海尔智家以介绍方式在香港联交所主板上市以私有化协议安排方案通过为先决条件。
本次交易的换股比例和现金付款基于公平合理的商业原则确定，已综合考虑了如下因素：
1、对计划股东而言，在私有化方案下每股计划股份可获得的海尔智家 H 股股份及现金付款的理论总价值具有吸引力；
2、海尔智家与海尔电器的历史业务及财务表现；
3、当前及过往期间海尔智家与海尔电器的股价水平及相关全球可比公司的估值水平；
4、交易完成后上市公司的业务发展潜力，以及介绍上市与私有化方案给海尔智家和海尔电器双方股东带来的潜在利益；
5、方案的核心组成部分，包括：海尔智家新发行的 H 股将作为私有化的对价，海尔电器将成为海尔智家全资子公司（假设 EB 转 CB 方案生效）。计划股东将成为海尔智家 H 股股东，从而以间接方式继续享有海尔电器的业绩表现；
6、现金付款将为计划股东提供一定的流动性，同时交易完成后的海尔智家仍可保留充分的资金以支持未来的业务运营与发展。
本次交易中，H 股价格及海尔电器股票价格未考虑现金付款的影响，是否考虑现金付款对于本次交易中计划股东获得的溢价率无实质性影响，原因如下：目前计划股东获得的溢价率中包含了现金付款对理论总价值的提升；反之，如H股价格及计划股份价格剔除现金付款，则在计算溢价率时不应再考虑现金付款对理论总价值的提升。
（二）开创私有化新模式
1、最大规模：本次交易是今年最大规模中资企业港股私有化交易，也是家电行业史上最大的港股私有化交易。
2、全新模式：本次交易是史上第一单A股上市公司以新发行H股作为对价私有化香港上市公司并同步实现H股上市的交易，创造性地开辟了A股上市公司整合香港上市公司的全新模式，通过多步合一实现了海尔旗下香港上市平台的无缝转换和衔接，交易完成后，海尔智家一举成为全球首家上海、香港、法兰克福三地同时挂牌的上市公司。
3、高效执行：本次交易涉及港股私有化、H股介绍上市和A股重大资产重组三种交易类型的同步操作和衔接，且须同时满足沪、港、德三地监管要求并协调三地信息披露，交易在公告正式方案后以理论最快速度完成，实现了大型复杂交易执行精度与执行效率的完美融合和兼顾。
4、优质交易方案配合深度价值挖掘：本次交易双方均为上市公司，需要两边股东大会非关联股东的表决通过，方案设计很好地兼顾了双方股东的利益；同时深度挖掘交易后海尔智家投资价值和协同效应，充分进行股东沟通，双方股东大会均以超过99%的赞成率通过本次交易。
四、创业板借壳第一单——爱司凯
（一）方案概述
1、重大资产置换
公司将其依法持有的全部资产、负债及业务作为拟置出资产，与交易对方持有的金云科技100%股权中的等值部分进行资产置换，拟置出资产先由交易对方指定的主体承接，并最终由爱数特指定的主体承接。
经交易各方友好协商，以拟置出资产评估值为基础，本次交易的拟置出资产的交易价格为54,600.00万元。
选用收益法评估结果作为最终评估结论，本次交易标的公司的评估值为255,866.34万元。经交易各方友好协商，以标的公司评估值为基础，本次交易的标的资产的交易价格为254,600.00万元。
2、股份转让
上市公司控股股东爱数特向德同（上海）转让12,268,800股爱司凯股票，占本次交易前上市公司总股本的8.52%。股份转让价格为9.30元/股，交易对价合计为11,409.98万元。
股份受让方德同（上海）、交易对方新余德坤均为公司股东DT CTP的关联方。
3、发行股份及支付现金购买资产
爱司凯拟以向特定对象发行股份、支付现金的方式向交易对方支付拟置入资产与拟置出资产的差额部分。本次交易中，拟置出资产最终作价为54,600.00万元，标的公司最终作价为254,600.00万元，上述差额200,000万元由爱司凯以发行股份及支付现金的方式向交易对方购买，其中股份对价和现金对价的比例各为50%。
本次发行股份购买资产的股份发行价格为9.30元/股，不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的90%。
4、募集配套资金
上市公司拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过10亿元，不超过本次拟发行股份方式购买资产交易价格的100%。公司本次向特定对象发行股票的定价基准日为发行期首日。
5、业绩承诺
业绩承诺期为2021年度、2022年度和2023年度，交易对方承诺金云科技各年扣非前后孰低的归母净利润分别不低于11,000万元、16,000万元、28,000万元。
6、本次交易构成重组上市
本次交易前后，上市公司实际控制人发生变更。拟购买标的公司的资产总额、资产净额、营业收入指标均超过上市公司对应指标的100%，本次交易将导致上市公司主营业务发生根本变化。
（二）2019年重组办法修订——推进创业板重组上市改革
考虑创业板市场定位和防范二级市场炒作等因素，2013 年11 月，发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，禁止创业板公司实施重组上市。前述要求后被《重组办法》吸收并沿用至今。经过多年发展，创业板公司情况发生了分化，市场各方不断提出允许创业板公司重组上市的意见建议。经研究，为支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区，服务科技创新企业发展，本次修改允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板重组上市。相关资产应符合《重组办法》规定的重组上市一般条件以及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规定的发行条件。
（三）2019年重组办法修订——恢复重组上市配套融资
为抑制投机和滥用融资便利，2016 年《重组办法》取消了重组上市的配套融资。为多渠道支持上市公司和置入资产改善现金流、发挥协同效应，重点引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚，本次修改结合当前市场环境，以及融资、减持监管体系日益完善的情况，取消前述限制。
（四）交易所问询关注金云科技的核心竞争力
草案、预案及其回复显示，金云科技主营互联网数据中心业务，可为客户提供机柜租用、运维服务及互联网接入服务。2018年9月金云科技购买中兴通讯股份有限公司及其关联方的 7 个数据中心资产并承接中兴通讯与客户的相关业务合同，上述数据中心为金云科技目前的主要经营资产。金云科技于2019年 3 月以 2 元收购的全资子公司广东奇智网络科技有限公司于2018年11月29日取得《广东省发展改革委关于广东奇智谢岗工业云数据产业基地项目节能报告的审查意见》，广东奇智为金云科技在建东莞谢岗数据中心项目的实施主体。请补充披露：
（1）结合数据中心行业发展趋势、金云科技主要数据中心资产取得来源、运营模式、核心技术、与同行业可比上市公司对比分析详细论述金云科技的核心竞争力。
（2）结合金云科技数据中心项目相关批文的取得主体、时间等具体情况，说明金云科技自身是否具备获取数据中心项目实施许可的能力，主营业务是否依赖外部收购，是否具有直接面向市场独立持续经营能力。
（3）结合广东奇智取得数据中心项目实施许可批文的成本、该项核心资产的市场价格、同行业收购案例等详细说明金云科技收购广东奇智的交易价格是否公允、合理，是否存在其他协议安排，原股东出售广东奇智的具体原因及合理性。
（4）收购广东奇智后，广东奇智原实际控制人陈志中担任执行董事、经理的广东奇创网络科技有限公司在 2019 年、2020 年 1-6 月均为金云科技第一大供应商，采购占比分别为 60.03%、53.10%。请补充披露报告期内金云科技从广东奇创采购的金额，签订合同的时间及具体内容，结合采购内容、数量、金额、供应商专业性说明向广东奇创采购的必要性、交易定价的公允性，是否通过关联采购进行利益补偿。
（5）结合金云科技是否具有内生、稳定、完整、独立的主营业务、持续经营能力和业务开拓能力，是否不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易等补充说明本次交易是否有利于提高上市公司质量、增强上市公司持续盈利能力，本次交易是否满足《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》规定的发行条件，是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条、第四十三条的规定。
五、重庆啤酒重大资产购买及共同增资合资方案
（一）方案概述
本次交易方案包括如下部分：
（1）重庆嘉酿股权转让，即：嘉士伯香港向重庆啤酒出售和转让、重庆啤酒向嘉士伯香港购买无任何权利负担的重庆嘉酿 48.58%的股权，转让价款应以现金方式支付，对价为643,442,100.00元，自重庆嘉酿股权转让完成日起五（5）个营业日内支付；
（2）重庆嘉酿增资，即：重庆啤酒以重啤拟注入业务（对价为4,365,300,000.00元）认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，嘉士伯咨询以 A包资产（对价为5,375,544,224.04元）认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本；该增资完成后，重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权；嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权；
（3）购买 B 包资产，即：嘉士伯啤酒厂向重庆嘉酿出售和转让、重庆嘉酿向嘉士伯啤酒厂购买无任何权利负担的 B 包资产，购买价款以现金支付，对价为 1,794,440,000.00元，重庆嘉酿以两期分期付款方式支付给嘉士伯啤酒厂，其中首期付款为全部转让价款的 51%，金额为 915,164,400.00 元，将自 B 包资产股权转让市监局完成日起五（5）个营业日内支付；第二期付款为全部转让价款的 49%，金额为 879,275,600.00 元，将在 2021年 12 月 31 日前支付。
（二）方案特点
（1）考虑后续管理和业务整合
本次交易中，上市公司及嘉士伯通过共同注资的方式将各自业务单元均注入至现由上市公司控制的合资公司重庆嘉酿。交易完成后，重庆嘉酿将整合嘉士伯在中国的优质资产和全部业务单元，成为中国地区业务开展平台，有利于丰富上市公司品牌矩阵、提升上市公司业务管理效率，有利于实现优势互补和资源共享，进一步提升上市公司的盈利能力，助力实现长期高质量发展。
（2）考虑优化资金使用效率
在合资公司方案下，嘉士伯拟注入资产体量较大，为保证上市公司在交易后仍拥有合资公司重庆嘉酿的控制权、提升上市公司资产质量和盈利能力，由上市公司先行收购重庆嘉酿 48.58%的股权，后续再由重庆啤酒以拟注入业务、嘉士伯咨询以 A 包资产共同向重庆嘉酿增资及由重庆嘉酿收购嘉士伯啤酒厂持有的 B 包资产，使得资金支付由上市公司和重庆嘉酿共同承担；相对于由上市公司直接现金收购相关资产，有助于减少上市公司层面资金支出，提高资金使用效率。
（3）考虑前次同业竞争有关承诺
本次交易目的为履行嘉士伯2013年做出的同业竞争有关承诺，在合资公司方案下，嘉士伯将上市公司体系外的中国优质资产注入到上市公司体系内。本次交易完成后，上市公司将通过重庆嘉酿持有嘉士伯拟注入资产的控股权，从而实现本地强势品牌与国际高端品牌相结合，持续推进产品结构升级，有利于增强上市公司的持续盈利能力。
六、东贝集团换股吸并纯B股上市公司东贝B
东贝集团向东贝B股除东贝集团以外的全体股东发行A股股票，并以换股方式吸收合并东贝B股。本次合并完成后，东贝集团将作为存续公司承继及承接东贝 B 股的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务，东贝 B 股终止上市并注销法人资格。同时，东贝集团的 A 股股票（包括为本次换股吸收合并发行的 A 股股票）将申请在上海证券交易所上市流通。
换股价格：
本次合并中，东贝B股于定价基准日前20个交易日的股票交易均价为 1.061 美元/股。综合考虑历史股价、经营业绩、市值规模以及市场上可比公司股价等因素，经公平协商，最终确定东贝 B 股的换股价格为 2.479 美元/股，较定价基准日前 20 个交易日东贝 B 股的股票交易均价有 133.65%的溢价；按照东贝 B 股停牌前一交易日，即 2020 年5 月 15 日中国人民银行公布的人民币对美元汇率中间价（1 美元=7.0936 元人民币）折合为人民币 17.59 元/股。
发行价格：
经综合考虑资本市场情况、东贝集团吸收合并东贝B股后的盈利情况以及同行业A股可比公司估值水平等因素，经公平协商，最终确定东贝集团本次发行股票的发行价格为 9.77 元/股。
换股比例：
换股比例计算公式为：换股比例=东贝 B 股的换股价格/东贝集团的 A 股发行价格。根据上述公式，本次换股吸收合并的换股比例为 1:1.8，即换股股东所持有的每 1股东贝 B 股股票可以换得 1.8 股东贝集团本次发行的 A 股股票。
东贝 B 股异议股东现金选择权：
在现金选择权实施股权登记日登记在册的东贝 B 股异议股东可以在现金选择权申报期自行选择以其持有的东贝 B 股股票按照定价基准日前 20 个交易日东贝 B 股股票交易均价1.061 美元/股的基础上溢价 15%，即 1.220 美元/股（根据东贝 B 股停牌前一交易日，即 2020 年5 月 15 日中国人民银行公布的人民币对美元汇率中间价（1 美元=7.0936元人民币）折合为人民币 8.66 元/股）的价格全部或部分申报行使现金选择权。
